隆安法言 | “阴阳对赌协议”效力几何？

投融资双方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来经营发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，俗称“对赌协议”（value adjustment mechanism）。最高人民法院出台的《九民纪要》就“对赌协议”效力认定及履行明确了相关审判指导意见。

然而，在私募股权投资实践中，为满足上市或挂牌等监管要求，投融资双方往往会签订“阴阳对赌协议”，即目标企业对外披露与股东之间无对赌协议的存在，但投资人与创始股东通过私下签订“抽屉协议”的方式，约定保留或恢复对赌协议。在回购条件触发时，阴阳两份对赌协议孰为有效的问题将浮出水面，并引发纠纷。

笔者团队近日代理的一起仲裁案件即涉及“阴阳对赌协议”效力认定的争议，很具有讨论价值。

01

案情简介

T公司为拟挂牌新三板的企业。2014年，机构投资者S公司（即仲裁申请人）、T公司、T公司创始人张三（即仲裁被申请人）、T公司现有股东李四及机构投资者Z公司共同签订了《增资协议》。《增资协议》约定S公司向T公司增资人民币5000万元，并约定了T公司未来三年的经营业绩如不能达到X万元，则S公司有权要求创始人张三按约定的计算方法回购S公司所持有的T公司全部股权。

《增资协议》签署后，为使T公司能够顺利在新三板挂牌，在主办券商以及律师的建议下，2015年8月，S公司、创始人张三、李四及Z公司共同签署《补充协议一》，约定放弃《增资协议》项下关于“对赌”的约定，并向股转中心披露，律师亦在《新三板挂牌法律意见书》中确认取消“对赌”的安排。

签署《补充协议一》的同日，在S公司的要求下，S公司与创始人张三又单独签署了《补充协议二》作为“抽屉协议”，恢复了《增资协议》项下“对赌”的约定，且未对外作任何披露。

2016年，T公司新三板挂牌成功。

争议焦点

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申请人S公司认为，放弃对赌约定的《补充协议一》系T公司各方股东虚假的意思表示，仅是为了满足中介机构的要求，应根据《民法总则》第146条“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效”，认定对各方不具有法律约束力；而《补充协议二》中有“尽管已经签署《补充协议一》，各方同意另行签署一份协议，以约定各方继续遵守《增资协议》项下的原有相关条款”等内容，《补充协议二》才是各方的真实意思表示。

被申请人张三则认为，《补充协议一》对于对赌条款的解除系为了顺利挂牌新三板，系T公司各方股东真实的意思表示，应认定为合法有效；《补充协议二》仅是创始人张三应投资者S公司的“应付”其公司内部要求而作出的虚假意思表示，是各方之间的共同虚假意思表示，并不具有否定《补充协议一》的真实意思表示。

仲裁庭认为，根据《合同法》第125条的规定，鉴于S公司在《补充协议一》中放弃股权回购等特别权利旨在满足T公司筹备在全国中小企业股份转让系统挂牌的要求，而嗣后签订的《补充协议二》中约定继续遵守《增资协议》项下的股权回购等原有条款，且《补充协议二》中有关于“如本协议的任何规定与《补充协议一》有任何冲突，本协议的规定应被优先适用”的优先适用约定，故认为《补充协议二》系当事人双方真实的意思表示，具有相应的事实依据、合同依据。

申请人S公司认为，《证券法》第78条“信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”，是对信息披露义务人信息披露义务的管理性强制性规定，并非对合同效力认定的效力性强制性规定。司法实践中有大量没有按照《证券法》的规定进行信息披露，但是不影响合同效力的司法案例，且新三板市场并未禁止挂牌公司股东之间回购条款的存在，故不违背法律、行政法规的强制性规定。

被申请人张三则认为，T公司作为新三板挂牌公司，属于公众公司，应符合《非上市公众公司监督管理办法》以及全国中小企业股份转让系统相关业务规则的要求。《补充协议二》中对于《增资协议》中关于股权回购的内容继续有效的约定，使得作为T公司创始人、实际控制人的张三所持有的T公司股份权属存在权属争议或潜在纠纷，进而不符合《非上市公众公司监督管理办法》和全国中小企业股份转让系统业务规则中关于“股权明晰”的规定。《补充协议一》关于解除对赌的内容，在T公司申请新三板挂牌时，已作为公开信息进行了披露，而《补充协议二》是私下签订，并对负责辅导的券商及律师进行了隐瞒，而且也未按照要求进行公开披露，损害了广大投资者的合法权益以及资本市场的基本交易秩序和安全，危害了金融安全、市场秩序和国家宏观政策的公序良俗，从而损害了社会公共利益，应认定为无效。

仲裁庭认为，尽管《补充协议二》有关股权回购的约定，在T公司申请新三板挂牌时未作为公开信息进行公开披露，但是《证券法》第78条的规定不属于《证券法》以及法律、行政法规明确规定的违反此类规定将导致合同无效或不成立的规定，被申请人张三所引用的《非上市公众公司监督管理办法》《中小企业股份转让系统业务规则（试行）》《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引（试行）》《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则（试行）》等相关部门的管理性规则作为部门规章，不属于法律、行政法规的强制性规定。同时，《补充协议二》的签署方仅为作为增资方的本案申请人与作为T公司创始人的本案被申请人，仅约束本案当事人双方，有关继续遵守《增资协议》项下原有相关条款的约定与T公司、T公司其他股东及社会公众的权利义务无涉，且现有证据无法证明《补充协议二》的约定内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗。

被申请人张三认为，《增资协议》由各方共同签署，《补充协议一》也由签署《增资协议》的各方共同签署并已成为《增资协议》的一部分，而《补充协议二》仅由《增资协议》的部分当事人签署，而未经《增资协议》的全体当事人共同签署，严重违反《增资协议》的明确约定，应认定为无效。

仲裁庭认为，《补充协议二》并未对《增资协议》的约定进行修改、变更，而是对《补充协议一》的约定作了变更，但签署方仅为作为增资方的本案申请人与作为T公司创始人的本案被申请人，其关于股权回购的具体权利义务仅发生在申请人与被申请人之间，既未将《增资协议》《补充协议一》的其他签署方列入签订主体，亦未对其他签署方的权利义务作出修改、变更。无论是《增资协议》《补充协议一》，还是法律、行政法规，均未禁止本案申请人与被申请人就彼此间的权利义务另行作出约定。因此，《补充协议二》  仅由《增资协议》的部分当事人签署，未经《增资协议》的全体当事人共同签署，并不影响其效力。  

仲裁庭认为，《补充协议二》的签署方仅为作为增资方的本案申请人与作为T公司创始人的本案被申请人，根据合同相对性的原则，其约定仅约束本案当事人双方，有关各方继续遵守《增资协议》项下原有相关条款的约定与T公司、T公司其他股东及社会公众的权利义务无涉，现有证据未能证明该协议损害了T公司其他股东的利益。

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裁决结果

案例分析

04

实践中仲裁庭对于“阴阳对赌协议”是否有效的裁决观点并不统一。通过网络搜索同时期的类似仲裁案例，存在作出相反裁决的案例，该案例中仲裁庭认为恢复对赌条款的《补充协议二》无效，相关裁决理由如下：

1. W公司（即目标公司原始股东之一）、J公司（即目标公司）和B公司（即增资方）为规避股转中心的审查，刻意隐瞒事实，在作为目标公司股东之一、《增资协议》缔约方H公司（即目标公司原始股东之一）不知道的情况下，采用签署“阴阳合同”的方式，就“对赌约定”订立两份截然不同的协议，主观上显然具有隐瞒事实、规避审查的故意，客观上实施了背着申请人私下签订“阴阳合同”的行为。

2. W公司和B公司因《补充协议二》另案发生的仲裁，使得J公司对外公告了《补充协议二》的存在，直接影响了公司的公众形象，使得其他投资者认为J公司的股东存在故意隐瞒违法、恶意串通、欺骗挂牌的行为，无法排除《补充协议二》对包括申请人在内的第三人利益产生不利影响。

3.根据《证券法》的规定，证券的发行、交易活动应当公平、公开。公开的原则是市场信息的公开化，包括信息的初始披露和持续披露，在这个意义上，由于《补充协议一》和《补充协议二》的内容与投资者利益息息相关，故判断其法律效力的标准事实上已超过私法自治范围，鉴于被申请人未以任何方式向中介机构、申请人披露《补充协议二》的存在，导致中介机构在信息存在重大遗漏的情况下出具《公开转让说明书》、《法律意见书》等公开文件，被申请人的行为构成以合法形式掩盖非法目的，其未披露《补充协议二》的行为违反了《证券法》的强制性规定，应属无效。

笔者认为“阴阳对赌协议”中的“抽屉协议”扰乱和违背了资本市场的基本秩序和价值，违反了效力性强制规定，损害了社会公共利益，应在法律效力上予以否定性评价，认定为无效，理由如下：

1.《证券法》第78条规定[1]应属于效力性强制规定

根据《合同法》第52条第(五)项的规定，违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效。《合同法司法解释(二)》第14条规定了“强制性规定”是指效力性强制性规定。《最高人民法院关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》（法发〔2009〕40号）第15条又将“强制性规定”区分为“效力性强制规定”和“管理性强制规定”，违反效力性强制规定应认定合同无效，违反管理性强制规定应根据具体情形认定其效力。而且，在第16条中又进而规定，人民法院应当综合法律法规的意旨，权衡相互冲突的权益，诸如权益的种类、交易安全以及其所规制的对象等，综合认定强制性规定的类型。如果强制性规范规制的是合同行为本身即只要该合同行为发生即绝对地损害国家利益或者社会公共利益的，应认定合同无效。

区分效力性强制规定和管理性强制规定的法理基础在于，效力性强制规范着重于违反行为之法律行为的价值，以否认其法律效力为目的，违反效力性强制规范的，合同应被认定无效；而管理性强制规范着重于违反行为之事实行为价值，以禁止其行为为目的，违反管理性强制规范的，合同未必无效。

效力性规定是指法律及行政法规明确规定违反该类规定将导致合同无效的规范，或者虽未明确规定违反之后将导致合同无效，但若使合同继续有效将损害国家利益和社会公共利益的规范。此类规范不仅旨在处罚违反之行为，而且意在否定其在民商法上的效力[2]。

“阴阳对赌协议”中的“抽屉协议”是私下签订，并对券商、律师等中介机构进行隐瞒，不进行公开披露，显然损害了广大投资者的合法权益以及资本市场的基本秩序和安全，危害了市场秩序和国家宏观政策，从而构成对于社会公共利益的损害。如果对于此种行为在法律上给予肯定性评价，无疑将产生对于签订“抽屉协议”的鼓励效应，建立在公开信息披露基础上的资本市场公开、公正、公平原则将被根本动摇。

2. 违反部门规章的合同在涉及市场秩序情况下应认定无效

最高人民法院《九民纪要》第31条虽然规定了违反规章一般情况下不影响合同效力，但同时也规定了该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。

最高人民法院在明确“上市公司股权代持协议无效”的杨金国、林金坤股权转让纠纷再审审查与审判监督民事裁定书[3]中就援引了中国证监会的部门规章，认定相关协议因损害社会公共利益而无效。该裁决书认为：

（1）公司上市发行人必须股权清晰，且股份不存在重大权属纠纷，并公司上市需遵守如实披露的义务，披露的信息必须真实、准确、完整，这是证券行业监管的基本要求，也是证券行业的基本共识。

（2）中国证监会根据《证券法》授权对证券行业进行监督管理，是为保护广大非特定投资者的合法权益。要求拟上市公司股权必须清晰，约束上市公司不得隐名代持股权，系对上市公司监管的基本要求，否则如上市公司真实股东都不清晰的话，其他对于上市公司系列信息披露要求、关联交易审查、高管人员任职回避等等监管举措必然落空，必然损害到广大非特定投资者的合法权益，从而损害到资本市场基本交易秩序与基本交易安全，损害到金融安全与社会稳定，从而损害到社会公共利益。

（3）杨金国与林金坤签订的《委托投资协议书》与《协议书》[4]，违反公司上市系列监管规定，而这些规定有些属于法律明确应予遵循之规定，有些虽属于部门规章性质，但因经法律授权且与法律并不冲突，并属于证券行业监管基本要求与业内共识，并对广大非特定投资人利益构成重要保障，对社会公共利益亦为必要保障所在，故依据《合同法》第52条第四项等规定，上述诉争协议应认定为无效。

国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》规定了“新三板”是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，新三板挂牌公司也被中国证监会《非上市公众公司监督管理办法》明确界定为公众公司，同样应履行信息披露义务，所披露的信息应当真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏[5]。

所以，新三板与主板、中小板、创业板、科创板均是国家资本市场构成体系的一部分，不应被予以区别对待。新三板公司同样应做到股权明晰，不存在权属争议或潜在纠纷[6]。

这种认识上的不统一，也加重了实践中投资人和融资企业创始股东之间在是否需要签订“抽屉对赌协议”问题上的疑惑。如果从鼓励私募股权投资行业发展，认可行业操作实践的角度，认可了“抽屉对赌协议”的效力，无疑投资人将对于“抽屉对赌协议”更加趋之如鹜，这势必将动摇资本市场大厦的信息披露制度根基。所以，相信随着此类案例更多地浮出水面，司法机关也必将加强对于此类仲裁裁决的司法监督，并以新的典型司法判例对该问题加以明确指引，我们拭目以待。