隆安法言丨浅析中资离岸美元债违约后可能遇到的行权难点

[1] Re Shinsun Holdings (Group) Co., Ltd FSD 192 of 2022 (DDJ)

[2] 全球票据的交易架构设计为：票据实物证书仍保留在登记持有人处不动，而不影响保有清算平台账户的中介机构对该票据之间进行的大量、多次交易。而正因为登记持有人保持不变，导致投资人只能通过其他持有平台账号的中介机构，以认购票据实益所有权份额的形式而参与到投资活动中来。换句话说，即便投资人已实际认购票据并支付交易对价，其仍然无法成为登记持有人而对发行人享有直接的合同权利义务关系。而该架构特点恰恰是导致投资人对其是否有资格提起呈请而在开曼、香港及BVI三地发生争议的直接且主要原因。

本案中，因《契约》约定只有登记持有人有资格对发行人公司采取行动。而申万香港目前并非票据的登记持有人，因此自然无权提起呈请。而申万香港方的主张是：其目前虽然尚未取得“债权人身份“，但是按照《契约》条款，申万香港是可以通过一系列操作取得债权人身份，在此情况下，申万香港主张以“或有债权人（Contingent Creditor）”[3]的身份提起本次呈请。

法庭并未认可申万香港的说法，甚至认为其专家证人固执（stoically stubborn）并且因为“或有”一词而将两个独立且不同的法律问题进行混淆（confused and conflated two distinct and separate issues）。

法庭的核心观点在于“是否具有债权人身份”与“是否享有提起呈请的资格”是两个独立问题，因此应分别对待。不存在一方证明其“或有”提起呈请的资格。换句话说，一方要么有权提起呈请，要么无权提起呈请，不可能出现一方“非常有可能”有权提起呈请。所谓的“或有”是针对债权人身份，而非对于呈请人主体资格。因此，一方必须在法庭对呈请进行决断时（呈请聆讯日）已实际取得了提起呈请的身份和资格才能接着以“或有”债权人的身份以继续其主张。

而回到申万香港是否属于“或有债权人”这个问题上，法庭则严格奉行“原旨主义”以票据发行文件《契约》[4]来判定申万香港是否已满足相关条件。至本案聆讯之日，法庭认为，申万香港未按照《契约》取得凭证式票据，因此尚未对发行人公司享有权利。而既然无直接合同权利义务关系，其债权人、或有债权人身份无从谈起。

[3]  囿于篇幅，笔者不对“或有债权人”概念作详尽解释，简单来说，仅按照祥生案及下文的香港领地案法官的理解，债权人、或有债权人两种身份均将权利人与义务人之间存在直接的合同关系作为判定之根本，只不过一种系权利人当下即可向债务人主张（债权人），而一种是只有未来事件发生后权利人才可以行权（或有债权人）。

[4] 按照《契约》第2.05（c）条及第2.06（b）条，发行人公司仅认可票据的登记持有人为票据的所有人并对承担担权利义务，如登记持有人将实益权益进行转让及/或出现第6.01条、第6.02条的违约事件及票据加速到期而使登记持有人身份发生变化，则必须履行第2.04（e）条的约定程序，包括：（i）登记持有人需书面通知发行人公司；（ii）发行人公司出具凭证式票据（Certificated Securities）；以及（iii）发行人出具证书（Officers’ Certificate）并送给共同存托人建银指示其凭证式票据进行认证并进行送达。在完成前述所有流程后，投资人方可获得债权人身份及资格以有权对发行人公司直接提起清盘呈请。

申万香港方的另外一个核心观点是根据《契约》，登记持有人可将其合同权利授权给第三方并由第三方代为行使[5]。为此，申万香港方主张：因为申万香港已取得Euroclear清算平台的“加强同意函（Enhanced Consent Letter）”，属于获得清算平台的授权。而又因为登记持有人在清算平台进行交易，自然受到《平台操作制度》约束。因此，按照申万香港方的逻辑，登记持有人因清算平台《平台操作制度》而强制性地授权给了清算平台，而清算平台又因出具了加强同意函而转授权给了申万香港。自此，授权链条完成闭环：申万香港以登记持有人代理人及授权代表的身份提起了本次清盘呈请。

然而，法庭对上述解释并不认可，究其原因在于严格遵守《契约》原文。《契约》中已写明授权须来自票据的登记持有人，而申万香港方主张的“链条式”授权并非直接来自登记持有人，无论清算平台对该授权的法律性质进行何种定性。

[5] 《契约》第2.06（d）条

祥生案中，让笔者印象深刻的莫过于判决第143段的一句话：

‘The Petitioner appears to have fundamentally misunderstood the legal position in respect of its investment and the terms of the Indenture.’（呈请人似乎对其在投资中所处的“位置”及《契约》条款的理解存在根本性的误差）” 。

祥生案中，当核心论据被法庭接连否定后，申万香港方也不禁质疑，难道仅仅因为《契据》合同条款设计，就可以阻止申万香港作为实益所有权人行使其投资权利么？这是否属于“法律漏洞（lacuna）”？对此，法庭则是援引David Richards法官在Secure Capital[7] 一案中对法律漏洞的定义，即：只有当一方无法再按照《合同》条款解释去追究另一方违约责任并获得实质性损害赔偿时，该《合同》才属于存在所谓的“法律漏洞”。而现在，投资人只是因为没有按《契约》要求行事而导致其无法行权，这属于照章办事，远不构成“法律漏洞”。

同样，在开曼祥生案作出后三个月，香港高等法院原讼法庭在领地案中也采纳了祥生案的主要观点及判案逻辑，并进一步肯定“或有债权人”身份认定的基础必须是权利人与义务人之间已经存在的法律关系。所谓“或有”只涉及行权时间节点的问题。

此外，原讼法庭进一步肯定祥生案并对其判案逻辑作出进一步明确，即：投资人在全球票据的交易架构中所取得的是“经济利益（economic interests）”，并非“合同权利（contractual rights）”，并解释了该交易架构在法律层面上的考量，即：《契约》如此约定是因为该交易架构原本的设定就是将所有投资人看做一个整体，使其可以统一经过共同存托人或其指定代名人而一致行动。换句话说，将行权的权力释放给了共同存托人正是秉着保护投资人的目的，使共同存托人/登记持有人在票据还未到期时便有权通过提起清盘呈请的方式以保护投资人。

[6]  Re Leading Holdings Group Limited （领地控股集团有限公司） [2023] HKCFI 1770

[7]  Secure Capital SA v Credit Suisse AG [2017] EWCA Civ 1486

有别于开曼及香港，BVI东加勒比最高法院（“BVI最高院”）在中南案中对两个焦点问题均站在了投资人一方，即：投资人属于“或有”债权人，且因为《平台操作制度》，投资人已通过“链条式”授权取得对发行人公司直接提起清盘呈请的权利。

对于或有债权人身份的定性问题上，BVI最高院承认，有别于祥生案所基于的法律条文，此处承认投资人身份有一部分原因是因为所依据的《BVI破产法》[9]对债权人的定义较为宽泛，因此法庭有余地对债权人进行宽泛解释。此外，法庭认为《BVI破产法》对债权人较为宽泛的定义不光符合英国、威尔士等地的做法[10]和目前的司法趋势，还反映了目前的商业现实并照顾到仅持有经济利益的投资人的权利，并因此认为权利人与义务人直接的合同关系并不影响权利人是债权人身份的判定。提请注意，该决定与祥生案中开曼法庭为了维护交易确定性而对债权人定义、《契约》条款作限缩、原旨解释，其背后的出发点可谓是截然不同。亦透露BVI、开曼两地在被动投资人保护、商业秩序、合同确定性等诸多问题的不同立场。

而对于投资人是否通过《平台操作制度》而取得授权的问题上，BVI最高院是依赖《契约》第2.06条[11]完成的授权链条。而奇怪的是，祥生案却并无对如此重要的类似条款进行讨论，BVI最高院的推论是两件案例中《契约》撰写不一致，因此祥生案中的《契约》并无类似条款，否则不可能出现法庭疏于引述重要条款的情况[12]。

此外，中南案中的投资人亦不涉及祥生案中投资人出现的其他问题，例如：祥生案中投资人使票据加速到期的流程是否是按照《契约》约定完成受到了发行人公司的挑战，以及因此衍生出来的申万香港方是否有权接收凭证式票据等问题。因此，表面来看祥生案和中南案的案件事实似乎基本相同，但实际上却大相庭径。而多方因素作用的结果导致了中南案得出了与祥生案完全不同的结论。

[8]  Cithara Global Multi-Strategy SPC v Haimen Zhongnan Investment Development (International) Co. Ltd. (Claim No. BVIHC(COM) 2022/0183)

[9] BVI Insolvency Act 2003 (Revised 2020), s. 162 (2)(b): Appointment of liquidator by Court

(2) Subject to subsections (3), (4) and (5), an application under subsection (1) may be made by one or more of the following — (b) a creditor;

[10] Webster法官在Jinpeng Group Limited v Peak Hotels and Resorts Limited (BVIHCMAP2014/0025) (ECSC Court of Appeal)；以及In Re Nortel GmbH [2013] UKSC 52  

[11] Indenture at § 2.6 (“Participants must rely on the procedure of Euroclear and Clearstream and indirect participants must rely on the procedures of the participants through which they own book-entry interests in order to transfer their interest in the Notes or to exercise any rights of Holders under this Indenture”)

[12] 法庭也猜测是否是因为案件（于准备过程中、庭审过程中）的“侧重”不同而导致类似重要条款未被主要关注。见[Para 181] It also appears that in Shinsun the Indenture may have been worded differently or the case was argued differently, or the focus was different, than it has been in the case before me. I say this because I do not see where there has been reference in the judgment to any article or clause of the relevant Indenture equivalent to §2.6 of the Indenture in the instant case, which expressly refers to the Euroclear Procedures-see paragraph [5] of the judgment.

纵观三地案例，纵使三地法官因在遵循先例过程中出现了不同理解，或是出于不同考量作出了各自的判决，但其无一例外的是对票据发行文件《契约》，包括《平台操作制度》等交易文件逐条甚至逐字的论证及分析。在细阅三地案例后，笔者反倒认为，上述案件表面结论不同，但却因为基本事实类似而又在事实关键部分存有细微差异，而给我们之后在同类案件中提供了精确的指引。

当然，三地案例对各位业界从业人员最直接的警示可能就是开曼、香港、BVI三地在票据违约一事上对投资人、发行人公司裁判方向，如：（i）针对潜在投资人，在对开曼、香港的票据发行人所发行的全球票据进行前期尽职调查时应更加审慎，交割前应更加仔细的审查票据发行文件并弄清楚授权链条；（ii）而对位于BVI注册且已经发行全球票据的发行人公司，如公司预期出现流动性危机从而可能影响已发行票据兑付问题时，则更应该作好预案以面临来自投资人可能直接提起的清盘呈请。

此外，就三地案例，笔者认为有待商榷并仍然值得保持观察的为香港领地案，原因有二。其一，虽然三地案例中BVI中南案为最后颁布，但其与香港领地案实际只相差了一天。因此，两者在作出时均是对比、参考祥生案后作出。这导致两者之间有别于祥生案但却同时存在于领地、中南案的相关事实未得到机会论证，特别是祥生案焦点问题之二（即：投资人通过获得授权链条而以登记持有人代理人及授权代表的身份提起呈请）。

其二，如前述，祥生与中南案除因《BVI破产法》影响了焦点问题之一的判定，还因为祥生案中并无类似《契约》第2.06条[13]而影响了焦点问题之二的结果。换句话说，是存在一种可能，即：如果中南案的《契约》第2.06条出现在祥生案中，则祥生案将不一定作出授权链条缺失的结论，但却因为第2.06条的缺失而无法知晓开曼法庭在该问题的意见。

然而，香港领地案在出现了跟中南案一模一样的《契约》第2.06条的情况下，香港高等法院却并未对该事实进行分析，或与祥生案在焦点问题之二进行对比并出具任何意见。试想，如中南案早于香港领地案，且中南案对第2.06条的意见可以供香港高等法院参考，香港高等法院或在领地案中得出不一样的结论。

[13] 见香港领地案第9段：Further, the following provisions of the Indenture are of particular relevance (and hence quoted here for ease of reference):“Section 2.06. Book-entry Provisions for Global Notes.… So long as the Notes are held in global form, the Common Depositary (or its nominee) will be considered the sole holder of the Global Notes for all purposes under this Indenture and “holders” of book-entry interests will not be considered the owners or “Holders” of Notes for any purpose.As such, participants must rely on the procedures of Euroclear and Clearstream and indirect participants must rely on the procedures of the participants through which they own book-entry interests in order to transfer their interests in the Notes or to exercise any rights of Holders under this Indenture …